فرضیه بازار کارا بیان میکند که قیمت یک سهام، نمایانگر مطلقی از همه اطلاعات موجود است و رسیدن به سود مداوم در بازار بورس غیرممکن است. طبق این فرضیه، سهام‌ها همیشه با قیمتی عادلانه در بازار بورس مبادله میشوند و ممکن نیست که یک سهام را با قیمتی کمتر از ارزش واقعی آن بخرید یا سهام را با قیمت بیشتر بفروشید.
به این اساس، عملکرد خوب در بازار بورس از طریق انتخاب سهام و زمان‌بندی بازار عملا غیرممکن خواهد بود و یک سرمایه‌گذار تنها از طریق خریدهای پرریسک به سود بیشتر می‌‌رسد. البته مخالفان این نظریه باور دارند که میشود بازار را شکست داد و امکان فاصله گرفتن سهام‌ها از ارزش عادلانه‌شان وجود دارد. برای بررسی دقیق‌تر این فرضیه و اثبات یا نقض آن، به خواندن ادامه دهید.
کارایی بازار چیست؟
فرضیه بازا کارا یا Efficient Market Hypothesis نظریه منحصربه‌فردی درباره نحوه پیشبینی بازار ارائه میکند. منظور از کارایی بازار، همان کارایی اطلاعاتی آن است و در سه سطح ضعیف، نیمه قوی و قوی بررسی میشود. این سطوح بیانگر درجه‌ای هستند که قیمت‌ها به طور صحیح و سریع، اطلاعات و در نتیجه ارزش واقعی یک دارایی اساسی را منعکس میکنند. این سطوح شامل:
- قوی: پذیرش وجود یک بازار با کارایی مطلق و قوی کار آسانی نیست، زیرا برای این کار باید بپذیرید که همه اطلاعات بازار، چه اطلاعات عمومی و چه خصوصی، در قیمت سهام آن تأثیر دارند. به همین دلیل، نمیتوان گفت کارایی مطلق یک بازار امکان‌پذیر است، اما با تغییر این نظریه، به سطوح نیمه‌قوی و ضعیف می‌رسیم که کارایی خود را در بازارها نشان میدهند.
- نیمه قوی: در حالت نیمه قوی، باور داریم که همه اطلاعات عمومی (اما نه غیرعمومی)، برای تعیین قیمت فعلی سهام بازار کاربردی هستند. البته نمیتوان با تحیلی بنیادی یا تکنیکال به سود بیشتری رسید.
- ضعیف: سطح ضعیف کارایی اطلاعاتی یعنی اینکه قیمت‌ها و اطلاعات گذشته در قیمت‌های فعلی در نظر گرفته شده‌اند و بنابراین، نمیتوان از آنها برای کسب بازده اضافی استفاده کرد. این یعنی در این مورد تحلیل تکنیکال به هیچ وجه کارایی نخواهد داشت.
سرمایه‌گذاری به سبک فرضیه بازار کارآ چگونه است؟
طرفداران فرضیه بازار کارآ نتیجه میگیرند که به دلیل تصادفی بودن بازار، سرمایه‌گذاران میتوانند با سرمایه‌گذاری در یک سبد کم هزینه و منفعل (یعنی سرمایه‌گذاری بصورت Passive) عملکرد بهتری داشته باشند. داده‌های گردآوری‌شده توسط موسسه مورنینگ‌استار، در مطالعه‌ای در ژوئن ۲۰۱۹، فرضیه EMH را تایید میکند.
مورنینگ‌استار بازده مدیران فعال (یعنی مدیران سبد سرمایه‌گذاری که بصورت Active سرمایه‌گذاری میکنند) را با ترکیبی از صندوق‌های شاخصی مرتبط و ETF ها مقایسه کرد. این مطالعه نشان داد که طی یک دوره ۱۰ ساله از ژوئن ۲۰۰۹، تنها ۲۳ درصد از مدیران فعال توانستند از همتایان منفعل خود بهتر عمل کنند. همچنین نرخ موفقیت آنها در صندوق‌های سهام خارجی و صندوق‌های اوراق قرضه بهتر بود.
بطور کلی، سرمایه‌گذاران با سرمایه‌گذاری در صندوق‌های شاخصی کم‌هزینه یا ETF بهتر عمل کردند. فقط چالش اصلی سرمایه‌گذاران این است که کدام مدیر سرمایه‌گذاری در طولانی مدت میتواند از صندوق‌های منفعل بهتر بازدهی داشته باشد. کمتر از ۲۵ درصد از مدیران فعال با عملکرد برتر می توانند بطور مداوم در طول زمان از مدیران منفعل خود بهتر عمل کنند.
موارد اثبات یا رد فرضیه بازار کارا
بسیاری از پژوهش‌ها فرضیه بازار کارا را تایید میکنند. اما در سالهای اخیر و با مطرح شدن حوزه مالی رفتاری، در خصوص این فرضیه، سوال‌ها و مثال‌های نقض متعدد مطرح شده‌اند. به عنوان مثال میتوان به اثر “شرکت‌های کوچک” اشاره نمود که زمانی اتفاق میافتد که شرکت‌های کوچک بتوانند بازده غیرعادی در دوره‌های زمانی طولانی نسبت به شرکت‌های بزرگتر کسب کنند.
در توضیح این پدیده، دلایل مختلفی از جمله مسائل مالیاتی و یا نقدشوندگی پایین سهام آنها عنوان شده‌اند، اما در هر صورت، رخداد این پدیده با فرضیه بازار کارا در تضاد است. یک مورد دیگر “اثر ژانویه” میباشد. در این پدیده، قیمت سهام عمدتاً در بازه زمانی دسامبر تا ژانویه افزایش مییابد که باعث میشود در بسیاری موارد این اتفاق قابل پیشبینی باشد.
هر چند که برای این پدیده هم توضیحات و دلایلی از جمله ملاحظات مالیاتی شرکتها عنوان شده است، اما کماکان میتوان از آن بعنوان مثال نقضی برای صحت فرضیه بازار کارا نام برد.
دیدگاه‌های دیگری نیز افق و بازه زمانی را در رد فرضیه بازار کارا موثر میدانند. طی مطالعه‌ای در سال ۲۰۰۵، نتیجه‌گیری شد که فرضیه بازار کارا در افق‌های زمانی بلند مدت بیاثر بوده که این مورد را میتوان به گرایش و بازگشت قیمت‌ها به سمت میانگین بلند مدتشان نسبت داد. یعنی اینکه هر چقدر افق زمانی سرمایه‌گذاری افزایش یابد میتوان قیمت سهام را تا حد قابل قبولی پیشبینی نمود.
اعتبار فرضیه کارا
اعتبار فرضیه بازار کارا هم از نظر نظری و هم از نظر تجربی در مواردی زیر سوال رفته است. سرمایه‌گذارانی وجود دارند که بازدهی بهتری در طولانی مدت نسبت به بازار داشته‌اند. بعنوان مثال وارن بافت، که استراتژی سرمایه‌گذاری‌اش مبتنی بر تمرکز روی سهام زیر ارزش ذاتی است،
میلیاردها دلار طی سالیان متمادی بدست آورده که بعنوان مثالی نقض برای فرضیه بازار کارا در بین جامعه سرمایه‌گذاران مطرح است. مدیران سرمایه‌گذاری هستند که سوابق بهتری نسبت به سایرین دارند. با این حال، استدلال طرفداران EMH این است که کسانی که نسبت به بازار عملکرد بهتری دارند، این کار را نه از روی مهارت، بلکه از روی شانس انجام میدهند، چرا که به دلیل قوانین احتمال: در هر زمان معینی در هر بازار با تعداد زیادی بازیگر، برخی افراد از متوسط بازار عملکرد بهتری خواهند داشت. در حالیکه دیگران عملکرد ضعیفی دارند.
یکی از چالش‌های اساسی فرضیه بازار کار، توضیح پدیده حباب سهام در ادوار مختلف است. چرا که در این شرایط اختلاف قابل توجه و معناداری بین قیمت کنونی سهام و ارزش ذاتی محاسبه شده آنها وجود دارد. در این موارد فرضیه بازار کارا دلایل قانع‌کننده‌ای را بیان نمیکند، اما به موازات آن علم مالی رفتاری پیشران و دلیل اصلی این پدیده را فاکتورها و سوگیری‌های رفتاری انسانها بیان میکند.
از دیگر پژوهش‌های انجام گرفته در این خصوص میتوان به مقاله Pernagallo و Torrisi اشاره نمود. در این مطالعه اطلاعات برخی از سهام که جزء شاخص S&P500 بودند بین سالهای ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۸ با روش‌های آماری مانند Variance Ratio Test و Runs Test مورد بررسی قرار گرفتند. طبق نتایج حاصله حدود ۱۲ تا ۲۷ درصد سهام شاخص S&P500 دارای ناکارآمدی از منظر فرضیه بازار کارا بودند. لذا طبق این پژوهش بازار چون پدیده‌ای انسانی است، نمیتواند بطور کامل کارا و یا ناکارا باشد.
فرضیه بازارهای تطبیقی چیست؟
طبق ایده‌های مطرح شده در بالا، در سال ۲۰۰۴، اندرو لو، استاد دانشگاه MIT، در مقاله‌ای به ارائه فرضیه‌ای به نام “فرضیه بازار تطبیقی” یا “Adaptive Market Hypothesis” (اختصار AMH) پرداخت.
فرضیه بازار تطبیقی، فرضیه اقتصادی آلترناتیوی است که اصول فرضیه بازار کارآ را با دانش مالی رفتاری ترکیب میکند. در واقع این فرضیه سعی میکند فرضیه ارائه شده توسط فرضیه بازار کارا، که بازارها منطقی و کارآمد هستند را با استدلال اقتصاددانان رفتاری مبنی بر اینکه بازارها در حقیقت غیرمنطقی و ناکارآمد هستند، تطبیق دهد.
فرضیه بازارهای تطبیقی هر دو این دیدگاه‌های متضاد را ابزاری برای توضیح رفتار سرمایه گذار و بازار میداند. AMH ادعا میکند که عقلانیت و غیرعقلانی بودن بصورت همزمان وجود دارند، لذا به همین دلیل اصول تکاملی را در مبادلات مالی به کار میبرد. این ایده باعث ایجاد شاخه‌ای در علم اقتصاد به نام “اقتصاد تکاملی” یا “Evolutionary Economics” شده است.
اندرو لو، خالق این فرضیه، معتقد است که مردم عمدتاً منطقی هستند، اما گاهی اوقات میتوانند در پاسخ به نوسانات شدید بازار، به شدت غیرمنطقی رفتار کنند. او فرض میکند که رفتارهای سرمایه‌گذار – مانند زیان گریزی، اعتماد به نفس بیش از حد، و بیش واکنشی – با مدل‌های تکاملی رفتار انسانی، که شامل اقداماتی مانند رقابت و انتخاب طبیعی (Natural Selection) هستند، سازگار میباشد.
او معتقد است که مردم اغلب از اشتباهات خود درس میگیرند و بر مبنای تجربیات و نتایج گذشته، در مورد آینده پیشبینی میکنند و بهترین حدس‌ها را بر اساس آزمون و خطا انجام میدهند. این بدان معناست که اگر استراتژی سرمایه‌گذار با شکست مواجه شود، احتمالاً دفعه بعد رویکرد متفاوتی در پیش خواهد گرفت و از طرف دیگر، اگر استراتژی موفق باشد، سرمایه گذار احتمالاً آن را دوباره در آینده امتحان خواهد کرد.
فرضیه بازارهای تطبیقی مبتنی بر اصول اساسی زیر است:
- محرک افراد، منافع شخصی آنهاست.
- انسانها بطور طبیعی اشتباه میکنند.
- آنها با این اشتباهات سازگار میشوند و از آنها درس میگیرند.
این فرضیه بیان میکند که سرمایه‌گذاران عمدتاً، اما نه کاملاً، منطقی هستند. آنها با استفاده از هیوریستیک‌ها (Heuristics یا میانبرهای ذهنی) برای رفتار بازار مکانیسمی تعریف میکنند و به جای بهینه کردن تصمیم یا رفتار خود، بر اساس همین مکانیسم مقداری از آن رفتار را که رضایت حداقلی ایجاد کند، انجام میدهند.
این موضوع باعث میشود که بازارها تحت این شرایط، عمدتاً رفتار منطقی داشته باشند. اما هنگامی که بحران‌ها یا شوک‌های اقتصادی اتفاق میافتد، محیط تکاملی بازار تغییر میکند.
مکانیسم‌های مبتنی بر میانبرهای ذهنی میتوانند در این شرایط ناسازگار شوند. بدین معنی که در دوره های بحران یا شرایط غیر طبیعی، مفروضات فرضیه بازار کارا مصداق پیدا نمیکند.
محققان در مورد کارایی فرضیه بازارهای تطبیقی مردد بوده و منتقد عدم وجود مدل‌های ریاضی در آن هستند. این فریضه عملاً “تئوری انتظارات انطباقی” یا “Adaptive Expectations” در اقتصاد کلان را منعکس میکند، که در طول دهه ۱۹۷۰ مورد توجه قرار نگرفت، زیرا مشارکت‌کنندگان در بازار نسبت به امروز بیشتر انتظارات منطقی داشتند.
فرضیه بازار تطبیقی اساساً تفسیری متفاوت از نظریه انتظارات عقلانی میباشد که بر اساس ایده‌های مطرح شده در اقتصاد رفتاری است. لذا هنوز این فرضیه جایگاه خود را در بین محققان و پژوهشگران این حوزه به طور کامل باز نکرده است.
بررسی و مقایسه عملکرد مدیران سرمایه‌گذاری و حیوانات آزمایشی در انتخاب سهام
Malkiel در کتاب خود تحت عنوان “A Random Walk Down Wall Street ” اینطور مطرح میکند که با در نظر گرفتن این پیشفرض که حرکات قیمت در بازار کاملاً تصادفی است، میتوان ادعا کرد که یک میمون با چشمان بسته که دارت را به سمت صفحات مالی روزنامه پرتاب میکند، میتواند سهامی را انتخاب کند که درست به همان اندازه که کارشناسان با دقت انتخاب کردهاند، بازدهی داشته باشد.
بر مبنای این ادعا در یکی از آزمایشها از هشت تحلیلگر خواسته شد تا پنج سهم را در ابتدای سال انتخاب کنند و سپس نتایج آنها با سهام انتخاب شده توسط جولین، که یک اورانگوتان بود، مقایسه شد. نتیجه این بود که جولین تحلیلگران را در اغلب موارد شکست داد. هر چند این آزمایش از دیدگاه روش علمی مورد قبول نیست، اما نتایج آن تاثیرات قابل توجهی در جامعه سرمایه‌گذاران داشته است.
آزمایش مشابه دیگری نیز روی موش‌ها، صورت گرفته که طی آن چند موش آزمایشگاهی نسبت به برخی سیگنال‌ها، که بالا یا پایین رفتن قیمت سهام را نشان میدادند، واکنش نشان میدادند.
بر این مبنا ۴ موش از بین ۸۰ عدد (۴۰ نر و ۴۰ ماده) از نظر بازدهی انتخاب شدند. علاوه بر اینکه نتیجه انتخاب سهام این موش‌ها قابل قبول و در مواردی بهتر از کارشناسان بوده، موش‌های به دنیا آمده حاصل از جفتگیری این ۴ موش نیز بطور قابل قبولی بازدهی بهتری نسبت به موش‌های دیگر داشتند.
پژوهشگران این آزمایش، اینطور بیان میکنند که طی انجام آزمایش مجدد روی نسل بعدی موش‌ها، عملکرد آنها از نسل قبلی‌شان نیز بهتر بود. البته برای تایید این ادعا احتیاج به انجام آزمایشها و مطالعات بیشتری است.
لازم به ذکر است که آزمایش‌های پراکنده دیگری نیز در این خصوص انجام گرفته است. مانند آزمایش گربه‌ای به نام اورلاندو که در رقابت با گروهی از دانش‌آموزان مدرسه و تیم سه نفرهای از مدیران سرمایه‌گذاری با سرمایه اولیه فرضی ۵۰۰۰ پوند روی شاخص FTSE سرمایه‌گذاری کرد.
در انتهای سال بازدهی مدیران ۵۱۷۶ پوند، دانش‌آموزان ۴۸۴۰ پوند و اورلاندو ۵۵۴۲ پوند بود. لذا این گربه مورد آزمایش عملکرد بهتری نسبت به مدیران داشت. هر چند که صحت نتایج این آزمایشها قابل اتکا نیستند؛ زیرا از فرآیند و متدولوژی آزمایش اطلاع دقیقی در دسترس نیست و صرفاً نتایج آنها در قالب مقالات و اخبار ژورنالیستی و نه آکادمیک منتشر شده است.
در آزمایش شبیه‌سازی شده دیگری روی ماهی‌ها، هر ماهی تعداد ۵۰ سهام را انتخاب میکند تا یک سبد دارای وزن برابر برای نگهداری به مدت ۳ سال را تشکیل دهد. از ۱۰۰۰ عدد ماهی قرمز، حدود ۹۶% از آنها عملکردی بهتر از بازار داشتند. اختلاف این بازدهی در طول سه سال چیزی حدود ۱۴.۵٪ بود.
دلایل عملکرد بهتر حیوانات از سرمایه‌گذاران در انتخاب سهام
با این پیشفرض که فرضیه بازار کارا را بپذیریم، آیا میتوان روی آزمایش معروف میمون‌های ذکر شده در بالا (همینطور در خصوص آزمایش موش‌ها، گربه و ماهی‌ها) اعتماد کرد و نتیجه گرفت که عملکرد آنها از بسیاری از مدیران سرمایه‌گذاری و پورتفوها بهتر هستند؟
توضیحات ذیل در خصوص تفاوت میمون و انسان در برخی وجوه تاثیرگذار در انتخاب سهام (یا هر دارایی) میتواند راه‌گشا باشد.
- باید توجه داشت میمون‌ها مانند انسانها دارای ego نیستند و هیچگونه غرور و حس برنده بودن در پیش بینی قیمت را ندارند. لذا از این منظر میتوان انسانها را آسیب‌پذیرتر دانست.
- میمون‌های مورد آزمایش برخلاف انسان دارای انواع سوگیری‌های شناختی در تفسیر پدیده‌ها، فرآیند تصمیم‌گیری و انتخاب سهام نیستند.
- میمون‌ها برخلاف انسانها به اینکه افراد دیگر هم‌اکنون چه انتخابی انجام میدهند و یا در خصوص عملکرد آنها چه فکری میکنند، هیچگونه توجه و آگاهی ندارند.
- میمون‌ها برخلاف انسان به حجم عظیم داده‌ها و اطلاعات بی‌توجه هستند. لذا تصمیم‌گیری آنها کمتر تحت تاثیر عوامل بیرونی میباشد.
موارد ذکر شده در بالا صرفاً توضیحاتی از منظر تفاوتهای روانشناختی انسان و میمون‌ها بود. اما از دیدگاهی دیگر نیز باید این موضوع را بررسی نمود.
وقتی حیوان مورد آزمایش (مانند میمون‌ها و …) پورتفویی تصادفی از سهام را انتخاب میکنند، عموماً تعداد سهام شرکت‌های کوچک به نسبت شرکت‌های بزرگ بیشتر در پورتفو نمایان میشود (بدلیل تعداد بیشتر این شرکتها) که بازده سبد را در مقایسه با شاخصی مانند S&P500، بعنوان نماینده بازار و بنچمارک بسیاری از مدیران سرمایه‌گذاری، افزایش می‌دهد.
اما این موضوع در عین حال ریسک زیادی را نیز به همراه دارد، چیزی که میمون‌ها، گربه و موش‌ها، کلاً نسبت به آن هیچگونه آگاهی ندارند.
لذا در نهایت اینطور میتوان نتیجه‌گیری کرد: در حالیکه یک پورتفوی تصادفی انتخاب شده توسط یک میمون/موش/گربه و… ممکن است بازدهی بالایی داشته باشد، اما این بازدهی برای سطح ریسک پذیرفته شده بهینه نیست.
همچنین باید در این آزمایشها فاکتور زمان و افق زمانی را هم دخیل نمود. چرا که عملکرد این حیوانات می‌بایستی در طولانی مدت مورد بررسی قرار گیرد تا بتوان اطمینان حاصل کرد که نتایج بهتر آنها حاصل شانس و اتفاق نبوده است.
نتیجه‌گیری
فرضیه بازار کارا عنوان میکند که همه اطلاعات یک سهام، تأثیر مستقیم و مشخصی بر ارزش آن دارند، به همین دلیل نمیتوان یک سهام با قیمتی پایین‌تر از ارزشش پیدا کرد یا انتظار سودی بیشتر از ارزش آن را داشت، به همین دلیل تحلیل بازار بورس بی‌فایده است.
افرادی که به این فرضیه باور دارند، سرمایه‌گذاری بر روی یک پورتفو کم‌قیمت و منفعل را ترجیح میدهند. با انجام مطالعات مختلف و بررسی نمونه‌های متعدد، تحلیلگران به چندین نسخه تغییر یافته فرضیه بازا کارا رسیدند، فرضیه‌های جدیدی عنوان کردند و اثبات‌ها و نقض‌های مختلفی را ارائه دادند. این انتخاب شماست که از بین فرضیه‌های موجود، منطقی‌ترین گزینه را پذیرید و در انتخاب سهام دخالت دهید.
منابع:
جالب بود
مفید و جالب