آیا فرضیه بازار کارا اشتباه است؟

توسعه مهارت های فردی

فرضیه بازار کارا بیان می‌کند که قیمت یک سهام، نمایانگر مطلقی از همه اطلاعات موجود است و رسیدن به سود مداوم در بازار بورس غیرممکن است. طبق این فرضیه، سهام‌ها همیشه با قیمتی عادلانه در بازار بورس مبادله می‌شوند و ممکن نیست که یک سهام را با قیمتی کمتر از ارزش واقعی آن بخرید یا سهام را با قیمت بیشتر بفروشید.
به این اساس، عملکرد خوب در بازار بورس از طریق انتخاب سهام و زمان‌بندی بازار عملا غیرممکن خواهد بود و یک سرمایه‌گذار تنها از طریق خریدهای پرریسک به سود بیشتر می‌‌رسد. البته مخالفان این نظریه باور دارند که می‌شود بازار را شکست داد و امکان فاصله گرفتن سهام‌ها از ارزش عادلانه‌شان وجود دارد. برای بررسی دقیق‌تر این فرضیه و اثبات یا نقض آن، به خواندن ادامه دهید.

کارایی بازار چیست؟

فرضیه بازا کارا یا Efficient Market Hypothesis نظریه منحصربه‌فردی درباره نحوه پیش‌بینی بازار ارائه می‌کند. منظور از کارایی بازار، همان کارایی اطلاعاتی آن است و در سه سطح ضعیف، نیمه قوی و قوی بررسی می­شود. این سطوح بیانگر درجه­‌ای هستند که قیمت­‌ها به طور صحیح و سریع، اطلاعات و در نتیجه ارزش واقعی یک دارایی اساسی را منعکس می‌کنند. این سطوح شامل:

  • قوی: پذیرش وجود یک بازار با کارایی مطلق و قوی کار آسانی نیست، زیرا برای این کار باید بپذیرید که همه اطلاعات بازار، چه اطلاعات عمومی و چه خصوصی، در قیمت سهام آن تأثیر دارند. به همین دلیل، نمی‌توان گفت کارایی مطلق یک بازار امکان‌پذیر است، اما با تغییر این نظریه، به سطوح نیمه‌قوی و ضعیف‌ می‌رسیم که کارایی خود را در بازارها نشان می‌دهند.
  • نیمه قوی: در حالت نیمه قوی، باور داریم که همه اطلاعات عمومی (اما نه غیرعمومی)، برای تعیین قیمت فعلی سهام بازار کاربردی هستند. البته نمی‌توان با تحیلی بنیادی یا تکنیکال به سود بیشتری رسید.
  • ضعیف: سطح ضعیف کارایی اطلاعاتی یعنی اینکه قیمت­‌ها و اطلاعات گذشته در قیمت­‌های فعلی در نظر گرفته شده‌اند و بنابراین، نمی­توان از آن­ها برای کسب بازده اضافی استفاده کرد. این یعنی در این مورد تحلیل تکنیکال به هیچ وجه کارایی نخواهد داشت.

سرمایه‌گذاری به سبک فرضیه بازار کارآ چگونه است؟

طرفداران فرضیه بازار کارآ نتیجه می­‌گیرند که به دلیل تصادفی بودن بازار، سرمایه­‌گذاران می­توانند با سرمایه­‌گذاری در یک سبد کم هزینه و منفعل (یعنی سرمایه‌­گذاری بصورت Passive) عملکرد بهتری داشته باشند. داده‌های گردآوری‌شده توسط موسسه مورنینگ‌استار، در مطالعه‌­ای در ژوئن ۲۰۱۹، فرضیه EMH را تایید می­کند.
مورنینگ‌استار بازده مدیران فعال (یعنی مدیران سبد سرمایه‌­گذاری که بصورت Active سرمایه­‌گذاری می­کنند) را با ترکیبی از صندوق‌های شاخصی مرتبط و ETF ها مقایسه کرد. این مطالعه نشان داد که طی یک دوره ۱۰ ساله از ژوئن ۲۰۰۹، تنها ۲۳ درصد از مدیران فعال توانستند از همتایان منفعل خود بهتر عمل کنند. همچنین نرخ موفقیت آن­ها در صندوق­‌های سهام خارجی و صندوق­‌های اوراق قرضه بهتر بود.

بطور کلی، سرمایه‌گذاران با سرمایه‌گذاری در صندوق‌های شاخصی کم‌هزینه یا ETF بهتر عمل کردند. فقط چالش اصلی سرمایه‌­گذاران این است که کدام مدیر سرمایه‌­گذاری در طولانی مدت می­تواند از صندوق­‌های منفعل بهتر بازدهی داشته باشد. کمتر از ۲۵ درصد از مدیران فعال با عملکرد برتر می توانند بطور مداوم در طول زمان از مدیران منفعل خود بهتر عمل کنند.

موارد اثبات یا رد فرضیه بازار کارا

بسیاری از پژوهش­‌ها فرضیه بازار کارا را تایید می­کنند. اما در سال‌­های اخیر و با مطرح شدن حوزه­ مالی رفتاری، در خصوص این فرضیه، سوال­‌ها و مثال‌­های نقض متعدد مطرح شده‌اند. به عنوان مثال می­توان به اثر “شرکت­‌های کوچک” اشاره نمود که زمانی اتفاق می‌افتد که شرکت‌های کوچک بتوانند بازده غیرعادی در دوره‌های زمانی طولانی نسبت به شرکت­‌های بزرگ­تر کسب کنند.
در توضیح این پدیده، دلایل مختلفی از جمله مسائل مالیاتی و یا نقدشوندگی پایین سهام آن­ها عنوان شده‌اند، اما در هر صورت، رخداد این پدیده با فرضیه بازار کارا در تضاد است. یک مورد دیگر “اثر ژانویه” می­باشد. در این پدیده، قیمت سهام عمدتاً در بازه زمانی دسامبر تا ژانویه افزایش می­یابد که باعث می­شود در بسیاری موارد این اتفاق قابل پیش­بینی باشد.
هر چند که برای این پدیده هم توضیحات و دلایلی از جمله ملاحظات مالیاتی شرکت‌ها عنوان شده است، اما کماکان می‌توان از آن بعنوان مثال نقضی برای صحت فرضیه بازار کارا نام برد.

دیدگاه­‌های دیگری نیز افق و بازه زمانی را در رد فرضیه بازار کارا موثر می­دانند. طی مطالعه­‌ای در سال ۲۰۰۵، نتیجه­‌گیری شد که فرضیه بازار کارا در افق­‌های زمانی بلند مدت بی­اثر بوده که این مورد را می­توان به گرایش و بازگشت قیمت­‌ها به سمت میانگین بلند مدتشان نسبت داد. یعنی اینکه هر چقدر افق زمانی سرمایه‌­گذاری افزایش یابد می­توان قیمت سهام را تا حد قابل قبولی پیش­بینی نمود.

اعتبار فرضیه کارا

اعتبار فرضیه بازار کارا هم از نظر نظری و هم از نظر تجربی در مواردی زیر سوال رفته است. سرمایه‌گذارانی وجود دارند که بازدهی بهتری در طولانی مدت نسبت به بازار داشته­‌اند. بعنوان مثال وارن بافت، که استراتژی سرمایه‌گذاری‌اش مبتنی بر تمرکز روی سهام زیر ارزش ذاتی است،
میلیاردها دلار طی سالیان متمادی بدست آورده که بعنوان مثالی نقض برای فرضیه بازار کارا در بین جامعه سرمایه­‌گذاران مطرح است. مدیران سرمایه‌­گذاری­ هستند که سوابق بهتری نسبت به سایرین دارند. با این حال، استدلال طرفداران EMH این است که کسانی که نسبت به بازار عملکرد بهتری دارند، این کار را نه از روی مهارت، بلکه از روی شانس انجام می‌دهند، چرا که به دلیل قوانین احتمال: در هر زمان معینی در هر بازار با تعداد زیادی بازیگر، برخی افراد از متوسط بازار عملکرد بهتری خواهند داشت. در حالیکه دیگران عملکرد ضعیفی دارند.

یکی از چالش­‌های اساسی فرضیه بازار کار، توضیح پدیده حباب سهام در ادوار مختلف است. چرا که در این شرایط اختلاف قابل توجه و معناداری بین قیمت کنونی سهام و ارزش ذاتی محاسبه شده آن­ها وجود دارد. در این موارد فرضیه بازار کارا دلایل قانع­‌کننده‌­ای را بیان نمی­کند، اما به موازات آن علم مالی رفتاری پیشران و دلیل اصلی این پدیده را فاکتورها و سوگیری­‌های رفتاری انسان­‌ها بیان می­کند.

از دیگر پژوهش­‌های انجام گرفته در این خصوص می­توان به مقاله Pernagallo و Torrisi اشاره نمود. در این مطالعه اطلاعات برخی از سهام که جزء شاخص S&P500 بودند بین سال­های ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۸ با روش­‌های آماری مانند Variance Ratio Test و Runs Test مورد بررسی قرار گرفتند. طبق نتایج حاصله حدود ۱۲ تا ۲۷ درصد سهام شاخص S&P500 دارای ناکارآمدی از منظر فرضیه بازار کارا بودند. لذا طبق این پژوهش بازار چون پدیده‌­ای انسانی است، نمی­تواند بطور کامل کارا و یا ناکارا باشد.

فرضیه بازارهای تطبیقی چیست؟

فرضیه بازارهای تطبیقی

طبق ایده­‌های مطرح شده در بالا، در سال ۲۰۰۴، اندرو لو، استاد دانشگاه MIT، در مقاله­‌ای به ارائه فرضیه­‌ای به نام “فرضیه بازار تطبیقی” یا “Adaptive Market Hypothesis” (اختصار AMH) پرداخت.
فرضیه بازار تطبیقی، فرضیه­ اقتصادی آلترناتیوی است که اصول فرضیه بازار کارآ را با دانش مالی رفتاری ترکیب می­کند. در واقع این فرضیه سعی می­کند فرضیه ارائه شده توسط فرضیه بازار کارا، که بازارها منطقی و کارآمد هستند را با استدلال اقتصاددانان رفتاری مبنی بر اینکه بازارها در حقیقت غیرمنطقی و ناکارآمد هستند، تطبیق دهد.
فرضیه بازارهای تطبیقی هر دو این دیدگاه‌­های متضاد را ابزاری برای توضیح رفتار سرمایه گذار و بازار می­داند. AMH ادعا می­کند که عقلانیت و غیرعقلانی بودن بصورت همزمان وجود دارند، لذا به همین دلیل اصول تکاملی را در مبادلات مالی به کار می­برد. این ایده باعث ایجاد شاخه­‌ای در علم اقتصاد به نام “اقتصاد تکاملی” یا “Evolutionary Economics” شده است.

اندرو لو، خالق این فرضیه، معتقد است که مردم عمدتاً منطقی هستند، اما گاهی اوقات می­توانند در پاسخ به نوسانات شدید بازار، به شدت غیرمنطقی رفتار کنند. او فرض می‌کند که رفتارهای سرمایه‌گذار – مانند زیان گریزی، اعتماد به نفس بیش از حد، و بیش واکنشی – با مدل‌های تکاملی رفتار انسانی، که شامل اقداماتی مانند رقابت و انتخاب طبیعی (Natural Selection) هستند، سازگار می­باشد.
او معتقد است که مردم اغلب از اشتباهات خود درس می­گیرند و بر مبنای تجربیات و نتایج گذشته، در مورد آینده پیش­‌بینی می­کنند و بهترین حدس­‌ها را بر اساس آزمون و خطا انجام می­دهند. این بدان معناست که اگر استراتژی سرمایه‌گذار با شکست مواجه شود، احتمالاً دفعه بعد رویکرد متفاوتی در پیش خواهد گرفت و از طرف دیگر، اگر استراتژی موفق باشد، سرمایه گذار احتمالاً آن را دوباره در آینده امتحان خواهد کرد.

فرضیه بازارهای تطبیقی مبتنی بر اصول اساسی زیر است:

  • محرک افراد، منافع شخصی آن­هاست.
  • انسان­‌ها بطور طبیعی اشتباه می­کنند.
  • آن­ها با این اشتباهات سازگار می­شوند و از آنها درس می­گیرند.

این فرضیه بیان می­کند که سرمایه­‌گذاران عمدتاً، اما نه کاملاً، منطقی هستند. آن­ها با استفاده از هیوریستیک­‌ها (Heuristics یا میان­برهای ذهنی) برای رفتار بازار مکانیسمی تعریف می­کنند و به جای بهینه کردن تصمیم یا رفتار خود، بر اساس همین مکانیسم مقداری از آن رفتار را که رضایت حداقلی ایجاد کند، انجام می­دهند.
این موضوع باعث می‌شود که بازارها تحت این شرایط، عمدتاً رفتار منطقی داشته باشند. اما هنگامی که بحران­‌ها یا شوک­‌های اقتصادی اتفاق می­افتد، محیط تکاملی بازار تغییر می­کند.
مکانیسم­‌های مبتنی بر میان­برهای ذهنی می­توانند در این شرایط ناسازگار شوند. بدین معنی که در دوره های بحران یا شرایط غیر طبیعی، مفروضات فرضیه بازار کارا مصداق پیدا نمی­کند.

محققان در مورد کارایی فرضیه بازارهای تطبیقی مردد بوده و منتقد عدم وجود مدل­‌های ریاضی در آن هستند. این فریضه عملاً “تئوری انتظارات انطباقی” یا “Adaptive Expectations” در اقتصاد کلان را منعکس می­کند، که در طول دهه ۱۹۷۰ مورد توجه قرار نگرفت، زیرا مشارکت­‌کنندگان در بازار نسبت به امروز بیشتر انتظارات منطقی داشتند.
فرضیه بازار تطبیقی اساساً تفسیری متفاوت از نظریه انتظارات عقلانی می­باشد که بر اساس ایده‌­های مطرح شده در اقتصاد رفتاری است. لذا هنوز این فرضیه جایگاه خود را در بین محققان و پژوهشگران این حوزه به طور کامل باز نکرده است.

بررسی و مقایسه عملکرد مدیران سرمایه­‌گذاری و حیوانات آزمایشی در انتخاب سهام

بررسی و مقایسه عملکرد مدیران سرمایه­‌گذاری و حیوانات آزمایشی در انتخاب سهام

Malkiel در کتاب خود تحت عنوان “A Random Walk Down Wall Street ” اینطور مطرح می­کند که با در نظر گرفتن این پیش­فرض که حرکات قیمت در بازار کاملاً تصادفی است، می­توان ادعا کرد که یک میمون با چشمان بسته که دارت را به سمت صفحات مالی روزنامه پرتاب می­کند، می­تواند سهامی را انتخاب کند که درست به همان اندازه که کارشناسان با دقت انتخاب کرده­اند، بازدهی داشته باشد.

بر مبنای این ادعا در یکی از آزمایش‌­ها از هشت تحلیلگر خواسته شد تا پنج سهم را در ابتدای سال انتخاب کنند و سپس نتایج آن­ها با سهام انتخاب شده توسط جولین، که یک اورانگوتان بود، مقایسه شد. نتیجه این بود که جولین تحلیلگران را در اغلب موارد شکست داد. هر چند این آزمایش از دیدگاه روش علمی مورد قبول نیست، اما نتایج آن تاثیرات قابل توجهی در جامعه سرمایه­‌گذاران داشته است.

آزمایش­ مشابه دیگری نیز روی موش­‌ها، صورت گرفته که طی آن چند موش­ آزمایشگاهی نسبت به برخی سیگنال­‌ها، که بالا یا پایین رفتن قیمت سهام را نشان می­دادند، واکنش نشان می­دادند.
بر این مبنا ۴ موش از بین ۸۰ عدد (۴۰ نر و ۴۰ ماده) از نظر بازدهی انتخاب شدند. علاوه بر اینکه نتیجه انتخاب سهام این موش­‌ها قابل قبول و در مواردی بهتر از کارشناسان بوده، موش‌های به دنیا آمده حاصل از جفت­گیری این ۴ موش نیز بطور قابل قبولی بازدهی بهتری نسبت به موش­‌های دیگر داشتند.
پژوهشگران این آزمایش، اینطور بیان می­کنند که طی انجام آزمایش مجدد روی نسل بعدی موش­‌ها، عملکرد آن­ها از نسل قبلی‌شان نیز بهتر بود. البته برای تایید این ادعا احتیاج به انجام آزمایش‌­ها و مطالعات بیشتری است.

لازم به ذکر است که آزمایش‌­های پراکنده دیگری نیز در این خصوص انجام گرفته است. مانند آزمایش گربه­‌ای به نام اورلاندو که در رقابت با گروهی از دانش­‌آموزان مدرسه و تیم سه نفره­ای از مدیران سرمایه­‌گذاری با سرمایه اولیه فرضی ۵۰۰۰ پوند روی شاخص FTSE سرمایه‌­گذاری کرد.
در انتهای سال بازدهی مدیران ۵۱۷۶ پوند، دانش­‌آموزان ۴۸۴۰ پوند و اورلاندو ۵۵۴۲ پوند بود. لذا این گربه مورد آزمایش عملکرد بهتری نسبت به مدیران داشت. هر چند که صحت نتایج این آزمایش­ها قابل اتکا نیستند؛ زیرا از فرآیند و متدولوژی آزمایش اطلاع دقیقی در دسترس نیست و صرفاً نتایج آن­ها در قالب­ مقالات و اخبار ژورنالیستی و نه آکادمیک منتشر شده است.

در آزمایش شبیه­‌سازی شده دیگری روی ماهی­‌ها، هر ماهی تعداد ۵۰ سهام را انتخاب می‌کند تا یک سبد دارای وزن برابر برای نگهداری به مدت ۳ سال را تشکیل دهد. از ۱۰۰۰ عدد ماهی قرمز، حدود ۹۶% از آن­ها عملکردی بهتر از بازار داشتند. اختلاف این بازدهی در طول سه سال چیزی حدود ۱۴.۵٪ بود.

دلایل عملکرد بهتر حیوانات از سرمایه‌گذاران در انتخاب سهام

با این پیش­فرض که فرضیه بازار کارا را بپذیریم، آیا می­توان روی آزمایش معروف میمون‌های ذکر شده در بالا (همینطور در خصوص آزمایش موش‌­ها، گربه و ماهی‌­ها) اعتماد کرد و نتیجه گرفت که عملکرد آن­ها از بسیاری از مدیران سرمایه‌گذاری و پورتفوها بهتر هستند؟
توضیحات ذیل در خصوص تفاوت میمون و انسان در برخی وجوه تاثیرگذار در انتخاب سهام (یا هر دارایی) می­تواند راه‌گشا باشد.

  • باید توجه داشت میمون‌­ها مانند انسان­ها دارای ego نیستند و هیچگونه غرور و حس برنده بودن در پیش بینی قیمت را ندارند. لذا از این منظر می­توان انسان­‌ها را آسیب‌­پذیرتر دانست.
  • میمون‌­های مورد آزمایش برخلاف انسان دارای انواع سوگیری­‌های شناختی در تفسیر پدیده‌­ها، فرآیند تصمیم‌­گیری و انتخاب سهام نیستند.
  • میمون­‌ها برخلاف انسان­‌ها به اینکه افراد دیگر هم‌­اکنون چه انتخابی انجام می­دهند و یا در خصوص عملکرد آن­ها چه فکری می­‌کنند، هیچگونه توجه و آگاهی ندارند.
  • میمون­‌ها برخلاف انسان به حجم عظیم داده­‌ها و اطلاعات بی­‌توجه هستند. لذا تصمیم­‌گیری آن­ها کمتر تحت تاثیر عوامل بیرونی می­باشد.

موارد ذکر شده در بالا صرفاً توضیحاتی از منظر  تفاوت­های روانشناختی انسان و میمون­‌ها بود. اما از دیدگاهی دیگر نیز باید این موضوع را بررسی نمود.

وقتی حیوان مورد آزمایش (مانند میمون­‌ها و …) پورتفویی تصادفی از سهام را انتخاب می‌کنند، عموماً تعداد سهام شرکت­‌های کوچک به نسبت شرکت­‌های بزرگ بیشتر در پورتفو نمایان می­شود (بدلیل تعداد بیشتر این شرکت­ها) که بازده سبد را در مقایسه با شاخصی مانند S&P500، بعنوان نماینده بازار و بنچ­مارک بسیاری از مدیران سرمایه­‌گذاری، افزایش می‌دهد.
اما این موضوع در عین حال ریسک زیادی را نیز به همراه دارد، چیزی که میمون­‌ها، گربه و موش­‌ها، کلاً نسبت به آن هیچگونه آگاهی ندارند.

لذا در نهایت اینطور می­توان نتیجه­‌گیری کرد: در حالیکه یک پورتفوی تصادفی انتخاب شده توسط یک میمون/موش/گربه و… ممکن است بازدهی بالایی داشته باشد، اما این بازدهی برای سطح ریسک پذیرفته شده بهینه نیست.

همچنین باید در این آزمایش­‌ها فاکتور زمان و افق زمانی را هم دخیل نمود. چرا که عملکرد این حیوانات می­‌بایستی در طولانی مدت مورد بررسی قرار گیرد تا بتوان اطمینان حاصل کرد که نتایج بهتر آن­ها حاصل شانس و اتفاق نبوده است.

نتیجه‌گیری

فرضیه بازار کارا عنوان می‌کند که همه اطلاعات یک سهام، تأثیر مستقیم و مشخصی بر ارزش آن دارند، به همین دلیل نمی‌توان یک سهام با قیمتی پایین‌تر از ارزشش پیدا کرد یا انتظار سودی بیشتر از ارزش آن را داشت، به همین دلیل تحلیل بازار بورس بی‌فایده است.
افرادی که به این فرضیه باور دارند، سرمایه‌گذاری بر روی یک پورتفو کم‌قیمت و منفعل را ترجیح می‌دهند. با انجام مطالعات مختلف و بررسی نمونه‌های متعدد، تحلیل‌گران به چندین نسخه تغییر یافته فرضیه بازا کارا رسیدند، فرضیه‌های جدیدی عنوان کردند و اثبات‌ها و نقض‌های مختلفی را ارائه دادند. این انتخاب شماست که از بین فرضیه‌های موجود، منطقی‌ترین گزینه را پذیرید و در انتخاب سهام دخالت دهید.


منابع:

Sciencedirect Investopedia Zmescience Forbes

مطالب مشابه

5 4 رای ها
امتیازدهی به مقاله
اشتراک در
اطلاع از
guest
2 نظرات
قدیمی‌ترین
تازه‌ترین بیشترین رأی
بازخورد (Feedback) های اینلاین
مشاهده همه دیدگاه ها
سهیل
سهیل
2 ماه قبل

جالب بود

hasan99tt
hasan99tt
2 ماه قبل

مفید و جالب

درباره ما

اِکوتِرِیل، پایگاه تحلیلی و آموزشی اقتصاد و بازارهای مالی

×